叶国富的永辉填坑之旅

摘要： 叶国富体验了一把过山车！永辉的难题逐渐转移到名创优品，后者是否能应对这些问题，以及其股价的徘徊，都预示着挑战才刚刚开始。原创@新熵作者丨樱木 编辑丨蕨影低迷了3年的二级市场，迎来了...

叶国富体验了一把过山车！永辉的难题逐渐转移到名创优品，后者是否能应对这些问题，以及其股价的徘徊，都预示着挑战才刚刚开始。

原创@新熵作者丨樱木 编辑丨蕨影

低迷了3年的二级市场，迎来了超级反转，但对于已经涨了3年的名创优品来说，似乎拿到了相反的剧本。

在连续多日的股市暴涨之后，对于身处舆论漩涡的名创优品而言，更像是一场“填坑”之旅。疯狂的市场情绪几乎席卷了各个品类，港股单周暴涨12%，但唯独遗漏了名创，几天过去，名创优品依然没有填平单日暴跌23.86%的大坑。

一举拿下，战略意图成谜

9月23日晚间，一则意外的消息震动国内零售行业：名创优品在港交所发布公告称，以62.7亿元收购永辉超市29.4%的股权。交易完成后，名创优品将成为永辉超市第一大股东。

随即资本市场开始反馈这一消息，9月23日晚间名创优品美股大跌16.65%，9月24日港股开盘后，名创优品股价跌幅一度接近40%。

投资人的恐慌从股价中可见一斑，过去三年，名创优品凭借着出海与IP化，保证了规模的增长与溢价，不但没有受到国内下行周期的影响，还凭借着极高的IP溢价，让名创优品摆脱了价格战补贴的内耗，连续盈利。叶国富敏锐的嗅觉以及极强的判断力，让名创优品成为了消费零售赛道中的佼佼者。

但当下，突然的收购，像是一次高速行驶中的猛打方向盘，让乘客们头晕目眩的同时，更新生了无数疑问“叶国富何时成了投机主义者？热衷于玩抄底的游戏。”“名创前两次战略成功越看越像蒙的。”“前段时间还在宣传印尼，突然就开始卖生鲜，学胖东来了。”

在关于名创优品创始人叶国富的描述中，曾提到他精力旺盛，走路速度很快，一天下来能巡多个店面。同时，他热衷于观察与体验年轻人，从漫威的玩具，到流行的潮牌服饰，但唯独鲜有提到的是赌性坚强。

抄底能否成功，无人可以判断，从另一个视角来看，名创优品真正令人担忧的是，如过山车般飘忽的定位。而结果如何，似乎尚在迷雾之中。

“大家看不懂就对了，如果都看得懂我就没有机会了。”披露交易公告后，网传叶国富在微信朋友圈写道。

叶国富似乎对自己的判断非常笃定，而之所以可以做到这样的笃定，原因似乎并不复杂。在名创优品拟收购永辉超市股权解读电话会议中，名创也做了相关回应，从回应中来看，其中最大的原因，来自于两点：

第一，国内超市行业正面临结构性机会区间。疫情的冲击过去，新的范式正在形成。第二，永辉被低估了，永辉不仅找到了正确的模式（胖东来模式），而且未来空间很大，而名创优品不仅有资金，而且长期跟踪此赛道。

从言语之中，叶国富依然自信满满，“过去一段时间，凭借20多年的经验我对项目感觉很准确，判断一家门店赚不赚钱，模式能不能成功，我很有信心。”而在其通篇的回答过程中，叶国富也提到了自己曾先后多次考察胖东来以及胖东来改造后的永辉，他认为这将是这套模式将成为，可以复制到全国的模式。

从名创优品表达的态度来看，似乎对于这笔收购更多地看重的是“机遇”。用名创优品CFO的总结来看，就是“我们有现金、看到了很好的东来帮扶永辉的前景，看到很好的双方整合协助的空间。”

疑虑重重，不确定性难题

但从投资人的视角来看，似乎这样的转变，充满了太多的不确定性。

首先，根据过往几年的名创优品的发展路径上来看，名创优品几乎可以说是主动弱化了自身较为成功的商业标签。

以收入贡献来看，出海以及IP化都是名创优品经营业务的重点，而正是这两个方向上的成功，给名创优品带来了营收与利润的高速增长，同时，也把传统印象中的10元店，转变成了当下的全球布局的IP集合店。

IP的高溢价以及海外消费的旺盛，让名创优品近几年可以逆流而上，与国内消费零售的内卷不同，名创优品不仅抢占了出海的先机，而找到了“好打的仗”。依托国内发达的供应链，以及海外相对优秀的竞争格局，名创优品先后摸索出了不同的商业模式，东南亚的代理人模式，北美的直营模式，都是典型的代表。不仅填补了当地的空白，更是把中国优秀的供应链能力成功出海，更重要的是，在竞争方面，名创优品几乎鲜有碰到对手。这也是为何投资人热衷于名创优品的基础，三年间名创优品股价一路攀升，翻了近7倍。

从另一个视角来看，这样的好运气，从主观上来看，除了需要对环境以及未来商业趋势的预判，更多也是名创优品不断变革创新的结果。从当初的商品生活用品为主，门店国内店为主，到今天的商品以IP玩具为主，门店海外与国内平分秋色，其背后是不断应对环境和消费者需求的结果。从某种程度来说，是公司深耕，积累，以及实操应对的结果。

但，从与永辉的收购来看，名创优品在未来，似乎并不想要继续扩大战果，而相反公司想要做的却似乎是重新创业，从舒适区跳回泥潭。在此前，名创已经在今年已经推出新业态 “24小时超级店”，内部称其为超级店，只服务3-10公里内消费者在线上下单、一小时送达的即时需求，目前已开出超200家。叠加此次与永辉合作，几乎可以推测名创优品对线下刚需零售，有了更大的目标。

但回归现实，永辉超市业务主打的生鲜与食品类的刚需零售，从业务类型上来看，这笔交易与名创优品过去几年的动作，几乎毫不相关。名创优品累积出的IP赋能经验，以及出海化供应链的成功经验，几乎很难复制到永辉身上。而叶国富声称的供应链协同，从某种程度来说，也只是1+1=2的线性外推。

另一方面，虽然名创优品声称账面现金流近70亿，且几乎没有有息负债，但以当下财务数据来看永辉依然没有摆脱亏损，2023年亏损13.29亿，作为未来最大的单一股东，依旧是一个不小的负担。毕竟从财报来看，名创净利润转正是从2022年开始，家底难言丰厚。如果叠加未来零售行业发生变动，财务风险依旧存在。

而从行业来看，刚需型零售的发展趋势，也并非如叶国富预估的乐观，在新浪财经选取的12家A股与港股规模较高的零售企业上市公司中，2024年，12家公司中，仅有4家公司实现了营业收入的同比增长，分别为国光连锁、北京京客隆、红旗连锁、家家悦，但也不乏是因为部分公司2023年已经出现了大幅缩水，本身基数相对较低。而在8家收入出现下滑的公司中，高鑫零售、永辉超市、中百集团分别以-13.26%、-10.11%、-9.54%的下滑幅度位列前三。显然，从数据上来看，似乎叶国富所言的行业结构化的拐点仍在酝酿之中。

从当下最直白的结果来看，投资人似乎仍然看不到名创的这一步棋，暴涨暴跌的二级市场反馈，意味着投资人仍具有较大分歧，而在未来，刚需零售这一仗究竟该怎么打，名创优品的答案，值得一番拆解。

押宝胖东来模式，胜算几何？

单从事后的表态来看，这桩收购交易，似乎还存在着许多较为“反常”的部分。

首先，单从后续的表态来看，名创优品似乎并不寻求亲自下场改造永辉。正如名创优品管理层所言，“交易完成之后MINISO将成为永辉多数股东，但公司不会控制董事会，因此不会成为实控人，不会并表。”与此同时，对于管理层“名创优品未来管理层精力会仍然聚焦在MINISO主业，维持年初给出的经营目标不变。”

既然不寻求下场，那么叶国富为何不走财务投资，类似王兴对于理想汽车一般。

但在随后的Q&A环节，聪明的投资人第一个质疑的就是名创优品这种类财务投资的方式，直接提出“为何不选择先个人投资，再注入MINISO公司？”。而从回答来看，似乎对此有所躲闪，只是谈到了“公司150亿资产，其中70亿现金，这些现金拉低了公司的ROE，此时公司有了新的投资，产生收益的话，能提升公司的整体ROIC。”

有钱，这笔交易能够赚钱，似乎成了名创优品投资的第一动机。但这里显然保留了自身未来下场的可能性。

另一方面，对于未来永辉该如何打好翻身仗，名创的理由却显得单薄。

尤为明显的是，名创优品几乎把未来的希望寄托于胖东来对永辉的改造。“胖东来已经帮永辉改了5家店，非常成功，胖东来未来也会手把手继续帮忙永辉调改。永辉方法对了之后，是可以复制的。”“永辉有6家胖东来版本，也都做到了相似的坪效，在国内也是非常优秀的。我们看到中国有庞大消费人口，认为胖东来模式在国内能够做得很强。”

但只要前后跟踪胖东来的整改，就会发现，这样的方式，更像是一种“流量”的盛宴，其在未来，将面临多方面的挑战。

2024年5月底，胖东来启动对永辉首店的调改，主要针对商品结构和服务等方面。永辉重新梳理商品结构，下架单品10841个，占原有商品的81.3%，并新增商品12581个，实现新增单品占比80%，梳理后的商品结构达到胖东来商品结构的90%以上。

此外，其引进胖东来的自有品牌，如烘焙类的网红“大月饼”、熟食、DL果汁、DL精酿小麦啤酒等70多款商品。此外，永辉也效仿胖东来提升员工待遇。其推出员工购物92折折扣权益，员工每月可享受折扣消费金额1000元。

7月，该店面开业，根据报道显示，企业方面的数据，7月，该店销售额为5835万，约合187万元/日，是调改之前日均销售额的13.9倍。距离信万广场店仅2公里的第二家帮扶调改门店——郑州瀚海海尚店于8月7日开业，截止8月22日，销售额108万元/日，较调改之前日均业绩大幅提升。

但，形势随后形势发生了不同程度的逆转。首先，被爆改的店铺，在初期的消费者猎奇式的疯狂之后，在可持续性上发生了问题，从社交媒体以及二级市场的表现来看，无论是永辉还是步步高，更像是经历一场对“胖东来”流量的炒作。

对于店面客流，似乎也只是维持在正常水平。而与此同时，对于胖东来一方，在态度上也发生了逆转，于东来在社交媒体上发声：“最低10月底，要快的话到9月底，我们就收兵，不再调改企业，一个也不帮了。”而随后更是正式声明“9月26日凌晨，于东来在社交媒体回应表示：“关于帮扶企业行动、帮扶联商学员和永辉步步高还将持续两年左右时间、这些企业基本都能自己进行调整！为了胖东来员工正常的工作和生活、胖东来只是不再派团队到新的企业进行帮扶！”

从此可以看出，如果名创真正将胖东来模式视作永辉的未来，其中尚有无数的不确定性。其局限性可以说非常明显。无论是胖东来流量的一次性，还是胖东来供应链以及相关培训人员的单薄性，短期都无法满足永辉。

从另一个视角来看，其实，双方似乎也有某种程度的默契，胖东来模式原本就并非武林秘籍，无论是名创还是永辉、步步高，想要复制这套模式，都非难事。之所以选择单店爆改的路径，从结果来看，更多的是品牌宣传大于实际推广。

从资本层面上来看，也许永辉的用意更为明显，即维持住火种，保留下信心。今年3月，湖北龙头商超中百集团通过公开挂牌方式出售所持有的湖北永辉中百超市有限公司（下称“永辉中百”）45%的股权，交易完成后，中百集团将不再持有永辉中百的股权。随后大股东京东，也对永辉进行减持。投资人的不看好，需要永辉作出改变，而胖东来似乎就是那个救世主。

而也许更令名创担忧的是，从近一年的观察来看，永辉似乎已经将市面可行性的方案尝试了一个遍。业务层面，永辉也通过在超市开设食堂、汰换商品、开拓等抖音、快手等新渠道的方式引流。

上半年，永辉新品数20276支，淘汰22480支，新品引入率22.5%，淘汰率24.9%。其中，公司自有品牌实现销售额12.8亿元，占营业收入的3.4%。

此外，上半年公司线上业务营收78.4亿元，占营业收入的20.8%。一系列数字之下可以模糊看到的是对于盒马、胖东来、以及类山姆的模仿，但，从收效来看，似乎依旧难言乐观。

但，从现在的视角来看，这一切难题，似乎开始从永辉，逐步移交给了名创优品。短期是否会触底尚未可知，但真正的具体的一个又一个问题，将逐渐从于东来抛向叶国富。不知这位激情满满，善于观察，雷厉风行的零食新势力，能否回答好前辈们，精疲力尽之后，抛给他的问题。名创优品的股价仍在原地徘徊，似乎意味着，这一切才刚刚开始。