孙飘扬再砸重拳，恒瑞医药三年自救得失几何？丨正经深度

摘要： 文丨林雨秀 编辑丨杜海来源丨正经社（ID：zhengjingshe）（本文约为3600字）【正经社“医药新动力”观察之12】66岁的江苏淮安大佬孙飘扬领军之下，恒瑞医药的自救行动进...

文丨林雨秀 编辑丨杜海

来源丨正经社（ID：zhengjingshe）

（本文约为3600字）

【正经社“医药新动力”观察之12】

66岁的江苏淮安大佬孙飘扬领军之下，恒瑞医药的自救行动进展到哪一步了？

根据恒瑞医药10月24日发布的2024年三季报，其前三季度营收、归母净利润、扣非净利润同比均实现两位数增长，分别为18.67%，32.98%、37.38%。

乍一看，很漂亮的业绩！但仔细看来，似乎又没有这么简单。

正经社分析师注意到，这个漂亮业绩，主要来自于第二季度时确认的一笔12.3亿元的授权收入。这才使得恒瑞医药交出史上最好的一份半年报：第二季度净利润大增92.9%。

如果剔除这笔非经常性收入，第二季度的净利润其实是负增长。

到了第三季度，“增收不增利”就出现了：营收同比增长12.72%，归母净利润、扣非净利润仅增长1.91%、0.84%。

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增收不增利，但账上不差钱

几个月前，恒瑞医药曾公布了一份上市以来最好的半年报：2024年上半年，营收同比增长21.78%，归母净利润同比增48.67%，扣非净利润同比大增55.58%。

对此，市面关于恒瑞医药“杀”回来了的声量不小。

然而，如前所述，对比一季度和三季度的数据，“增收不增利”现象同样存在：营收和归母净利润，第一季度分别为59.98亿元、13.69亿元，第三季度分别为65.89亿元、11.88亿元。

也就是说，第三季度比第一季度多了近6亿元的营收，但净利润反而还少了快2个亿。

一般来说，营收和净利润都是同步变化的，如果出现较为明显的“增收不增利”现象，可能就是成本控制、费用管理等方面出现了问题。

以第三季度为例，恒瑞医药在销售费用、管理费用方面确实出现大幅增长。具体来看，销售费用从17.30亿元增加到21.71亿元，同比增长25.49%；管理费用从5.92亿元增加到7.00亿元，同比增长18.26%。

不过，正经社分析师认为，虽然在成本控制方面出现一些问题，但从其它数据来看，恒瑞医药基本已经熬过了2022年的至暗时刻。

在2019年集采刚刚开始执行时，恒瑞医药可谓是直接被打下“地狱”。

因为集采的基调是出清仿制药、鼓励创新药，恒瑞医药很多仿制药都经历了中选价格平均降幅超过70%的“事故”，反映在业绩上就是各种“鬼故事”，比如净利率从2019年的22.87%下降至2021年的17.13%，2021-2022年，营收、净利润甚至连续两年同比下滑。

与此同时，资本市场也用脚投票，股价2021年1月触及高点96.71元/股（前复权，下同）后，一路震荡下滑。以2022年4月曾触及的低点26.48元/股计算，跌幅超过70%。以目前的50元/股上下计算，仍然处于腰斩状态。

还好，2023年出现了企稳迹象：营收58.45亿元，同比微增2%；归母净利润11.66亿元，同比增长10.57%；

再到2024年第三季度，营收已经回升至65.89亿元，同比增长12.72%，归母净利润也小幅微增至11.88%。

另外，2020年至今，恒瑞医药账面上的货币资金一直是增加的。截至2024年三季度：

货币资金高达221.3亿元，较2023年年底、2020年年底分别增加了13.86亿、113.3亿元。

经营性现金流净额为45.85亿元，较2022年同期增加了23.97亿元，是上市以来最高水平。

但市场似乎并不买单，三季报公布至今的5个交易日里，股价一直跌跌不休。

大家到底在担心什么呢？

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缺爆款单品，受限路径依赖

（更多精彩，详见：孙飘扬再砸重拳，恒瑞医药三年自救得失几何？丨正经深度）【《正经社》出品】

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