举债豪赌，光正眼科深陷“资本迷局”

摘要： 得益于国内政策的支持，以及技术的进步、人群需求的不断增长，眼科这个细分赛道，正在逐渐变成一个热门的黄金赛道。业内围绕眼科，更是诞生了一系列资本神话，其中已经上市的眼科医疗机构，就包...

得益于国内政策的支持，以及技术的进步、人群需求的不断增长，眼科这个细分赛道，正在逐渐变成一个热门的黄金赛道。业内围绕眼科，更是诞生了一系列资本神话，其中已经上市的眼科医疗机构，就包括爱尔眼科、华厦眼科、何氏眼科、瑞普眼科等众多品牌，排名第一的爱尔眼科，更是受到了众多资本机构追捧，风头一时无两。

然而，深处同一赛道，从钢结构行业转型而来的光正眼科，却在眼科行业蹉跎五年，始终停滞不前，不仅没能借助眼科实现“咸鱼翻身”，反而在转型之后，营收规模停滞不前，整体水平沦为行业的“吊车尾”。那么，光正眼科为何在眼科这个黄金赛道，越混越差呢？

豪赌转型，落下后遗症

如前文所述，眼科赛道固然好，但也同时是个高壁垒的行业。对于踏足眼科这个全新领域的光正集团而言，转型首先便意味着要做很多准备，其中最重要的就是花钱，而这恰恰是其所欠缺的。

首先，光正集团转型之前经营的钢结构行业，此后又涉足天然气业务并购，多番折腾导致公司债务压力持续增大。复盘光正眼科发展史不难发现，光正眼科并非首次跨界转型，此前它曾经多次更换公司核心主业：2010年上市时核心主业为钢结构，2013年切入天然气市场，2018年转为眼科医院赛道。尽管光正一顿操作猛如虎，但公司业绩却是每况愈下。以其公开财报显示的2013-2023年财报来看，光正眼科在过去十年的亏损，累计竟然达到了6.52亿元。

更为重要的是，持续不断地扩张，使得公司负债率持续飙升。刚上市时，其负债率仅有32.5%；2013年并购天然气资产之后，其负债率直接提到了45%左右；进入眼科之后，其负债率更是常年保持在80%以上。尽管负债率高，并不会直接对公司经营造成实际影响，但却也从侧面反映出企业的抗风险能力不足。

其次，举债并购新视界眼科，未能保持持续盈利，且盈利不足以覆盖债务成本，导致公司债务越积越多。从公司公告来看，光正集团宣布通过支付6亿元现金的方式，向新视界实业有限公司、创始人林春光等原股东，购买新视界眼科51%的股权。

为了顺利实现这笔并购的交割，光正集团将上述股权、土地以及实控人周永麟持有的华夏航空股份进行质押，从而申请了为期5年的3.6亿元并购贷款。此外，公司还向银行等相关金融机构申请总额不超12亿元的综合授信。该次交易迅速提升了彼时光正集团的资产负债率，由2017年的48.93%，提升至交易完成后的63.12%，负债规模增幅高达121.19%。

时隔一年多后，2020年1月，光正集团再次收购新视界眼科剩余49%的股权，交易金额为7.41亿元。在两次成功交易之后，新视界眼科的业绩对赌并未如期完成，其中2020年的公司业绩仅有5265万元，完成率不足40%，这点利润基本上连还给银行的借贷成本都不够，自然无力清偿负债。在此背景下，光正眼科只能保持高负债运行。

股权纠纷雪上加霜

除了举债带来较高的债务成本之外，光正集团在入股新视界眼科过程中，与原控股股东林氏之间的股权纠纷，也给公司经营带来了额外风险。

其一，是新视界眼科原股东林氏，与光正集团产生股权纠纷，使公司出现了大额的商誉损失。

2018年2月，光正集团控股股东光正投资有限公司与新视界眼科创始人林春光签署《股份转让协议》，约定光正投资以协议转让的方式，将其持有的光正集团2516.66万股股份（占公司股份总数的5%）转让给林春光，随后林春光担任光正集团副董事长一职。

与此同时，为了保证业绩，光正集团还与林氏签订了为期三年的对赌协议。根据后来的情况来看，这三年中仅2018完成了业绩目标，2019年和2020年公司均未完成，这直接导致了林春光的辞职。

最终双方矛盾爆发，对簿公堂。光正眼科方面向林春光等原股东索要业绩补偿款，林春光等原股东，则提出追讨3.13亿元股权款，及利息损失和诉讼费用的诉求。最终，新视界原股东一方获得了法院支持，光正眼科被判赔1亿元，最终光正眼科被迫在2022年，大幅计提了1.22亿元商誉减值，而在减值过后，新视界眼科依然留有高达3.65亿元商誉。

其二，新视界股东减持套现后脱离光正集团，使公司失去了扩张操盘手和“懂行”的专家，导致公司业绩裹足不前，公司发展萎靡不振。收购之前，新视界眼科是极具增长潜力的优质标的，这也是为何其能够在收购第一年，就贡献8.38亿营收，1.29亿净利润的原因。但这种高光却并未延续太长时间，从2020年开始新视界眼科的营收与净利润双双骤降，更是在2022年录得0.9亿元的净亏损。

业绩变脸的同时，新视界眼科创始人林春光，在2020年6月连续大手笔减持，合计减持629.17万股，累计套现约6316万元。大幅减持的两个月后，林春光就卸任光正眼科的一切职务，而这也是新视界眼科业绩失速的开端。整个2023年，光正眼科总营收10.75亿元，虽然录得净利润0.09亿元，但客观反映公司实际经营境况的扣非净利润却为-0.06亿元。至此，公司经营一落千丈。

深陷扩张资本局

尽管内部问题层出不穷，经营状况不佳，但光正眼科依然坚持对外扩张，试图通过资本运作来扭转败局。很快公司便将目光瞄准了下一个并购目标美尔目医疗，光正眼科以北京光正为实体，控股美尔目医疗51%的股权。

从公司的动作来看，光正眼科此举或有意将美尔目医疗，纳入上市主体之中，依托北京辐射京津冀，寻求新的增长。但从实践层面来看，面对眼科行业的高人才、管理、声誉和规模壁垒，一味进行资本运作扩张，似乎是本末倒置，违背了行业价值规律。

一方面，从光正眼科自身情况来看，其本身经营杠杆较高，资金量就相对紧绷，扩张无疑加重了其资金压力。截止2023年9月底，美尔目医疗总资产2.29亿元，而净资产却为-3亿元；2023年1-9月，公司整体营收为1.65亿元，可却录得4950.76万元的亏损。更为让人失望的是，美尔目医疗还于2023年5月19日被列为失信被执行人。考虑到光正眼科常年保持80%的负债率，超过十年扣非净利润为负的现状，此次并购非但没有为其业绩转正带来转机，反而让其进一步滑落深渊。

另一方面，管理人员的流失，一定程度上使其扩张能力受到限制，这时候的继续扩张，可能会导致其重蹈覆辙、雪上加霜。从公司经营来看，累计十年扣非净利润为负，加上新视界眼科创始人出走之后，公司在眼科行业的发展停滞不前。在此背景下，本应该全力改善内部经营的光正眼科，却继续迷信并购，试图以此改善自身境遇，结果自然是适得其反。

事实上，美尔目医疗似乎走出了新视界眼科相似的剧情。目前美尔目创始人叶子隆，似乎已经离开公司，微博认证也已经去掉“美尔目”标签，变更为“保定鹰华眼科医院院长”。种种迹象表明，并购美尔目医疗之后，光正眼科正在重蹈从前新视界眼科的覆辙。

从行业发展规律来看，眼科医院固然是个规模生意，但其内核却是人才、管理、声誉等要素的综合比拼。以爱尔眼科为例，爱尔眼科作为业内第一大民营眼科连锁机构，其能够快速扩张，不仅仅是因为有资金实力，更为重要的是储备了相当多的眼科人才，拥有相当丰富的管理经验和行业阅历，并在过去几十年积攒了相当的口碑和声誉，这才是爱尔眼科扩张的底气和资本。

反观光正眼科，一味迷信资本运作，幻想通过买买买来扩张规模，却忽视更为重要的行业规律和运营经验的学习，最终导致南辕北辙、离大道越来越远。