敷尔佳超高的销售费用：被下调盈利预测，三大风险引发关注

摘要： 《港湾商业观察》施子夫在医用敷料赛道占有半壁江山的哈尔滨敷尔佳科技股份有限公司（以下简称，敷尔佳）2024年半年度业绩不太乐观。公开数据显示，2016-2022年，我国医用敷料市场...

《港湾商业观察》施子夫

在医用敷料赛道占有半壁江山的哈尔滨敷尔佳科技股份有限公司（以下简称，敷尔佳）2024年半年度业绩不太乐观。

公开数据显示，2016-2022年，我国医用敷料市场复合增长率达到10.13%。2023年医用敷料市场规模约为123亿元，同比增长13.64%。就目前而言，医用敷料行业已进入白热化竞争阶段，老玩家格局已显，新玩家还在不断涌入。这个曾经的蓝海市场也慢慢走向红海。

行业不断内卷之下，敷尔佳交出了一份增收不增利的半年报成绩单，面对业绩困境公司又该如何突破当前瓶颈？

增收不增利，被券商下调盈利预测

“面膜生意”并不见得愈发好做。

2024年上半年，敷尔佳实现营收9.40亿元，同比增长8.17%；归属于上市公司股东的净利润3.40亿元，同比下降3.71%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润3.24亿元，同比下降5.47%。

从销售模式上看，于上半年中，敷尔佳明显调整了来自线上渠道的收入。报告期内敷尔佳线上渠道收入4.72亿元，占比50.26%；线下渠道收入4.67亿元，占比49.74%。而在2023年同期，敷尔佳线上、线下实现的收入金额分别为3.92亿元、4.77亿元，占比分别为45.13%、54.87%。

在线上渠道中，又细分为直销以及代销、经销。报告期内，敷尔佳来自线上直销的收入金额为4.26亿元，占比45.38%；来自线上代销、经销的收入金额为4581.95万元，占比4.88%。

按照主营业务分类，报告期内敷尔佳医疗器械类产品实现收入4.59亿元，化妆品类实现收入4.81亿元，两大业务分别占当期收入的48.83%、51.16%。需要指出的是，从单价的角度看，两大主营产品的单价均较上一年同期出现了下滑。2024年上半年，医疗器械类、化妆品类的平均单价分别为43.52元/盒，36.29支、瓶，而在上一年同期单价分别为45.15元/盒，43.14支、瓶。

在毛利率上，2024年上半年敷尔佳医疗器械类、化妆品的毛利率分别为81.29%、81.53%，较2023年上半年分别下滑4.56%，增长0.93%。

对于上半年净利润下滑的原因，敷尔佳在半年报中表示，主要系线上销售占比增长带动相关销售费用增加、公司北方美谷基地启用后折旧摊销费用增加以及持续加大研发投入所致。

根据东方财富网数据显示，2021-2023年，敷尔佳当期实现营业收入16.50亿元、17.69亿元和19.34亿元，营收增速分别为4.08%、7.25%和9.29%；当期公司实现归属净利润分别为8.06亿元、8.47亿元和7.49亿元，归属净利润增速分别为24.38%、5.15%和-11.56%。

2024年一季度，敷尔佳实现营收4.9亿元，同比增长9.65%；归属净利润1.52亿元，同比下滑4.77%。

2024年第二季度，敷尔佳实现营收5.31亿元，同比增长7.06%；归母净利润1.89亿元，同比减少2.83%；扣非归母净利润1.82亿元。

国联证券研报显示，2024年上半年净利润下降主要系线上销售占比增长带动相关销售费用增加、公司北方美谷基地启用后折旧摊销费用增加以及持续加大研发投入所致。2024年上半年，敷尔佳综合毛利率81.4%，同比减少1.4个百分点；销售费用率32.0%，同比增长6.63个百分点；管理费用率4.8%，同比减少0.2个百分点；归母净利率36.22%，同比减少4.47个百分点。

天风证券则表示，预计随着医美β逐步修复、功效护肤赛道上行，敷尔佳凭借线上线下渠道深耕的能力及持续提升的产品力&品牌力&营销力，市占率有望进一步提升。考虑外部环境影响及上半年业绩情况，下调盈利预测，预计24-26年归母净利润7.9/8.6/9.6（原9.7/10.8/12.0亿元），对应PE14/13/12x，维持“买入”评级。​

销售费用越来越高，三大风险引发关注

从数据来看，受外界诟病较多的敷尔佳重营销、轻研发的情况，在此份半年报中愈加突出。

2024年上半年，敷尔佳销售费用3.01亿元，同比增长36.39%；管理费用4507.77万元，同比增长3.76%；研发投入1579.84万元，同比增长43.21%。

拉长时间线来看，从2021-2023年，敷尔佳的销售费用分别为2.64亿元、3.90亿元和5.32亿元，合计投入金额达到了11.86亿，销售费用率分别为16.01%、22.06%和27.53%。而同一时期公司研发投入金额分别为524.3万元、1543万元和3284万元，三年合计不到6000万元。

2024年上半年，敷尔佳销售费用率为32.03%，上年同期为25.40%。

可以看出，对于业绩下滑，敷尔佳方面选择加码销售投入，而重营销轻研发的商业策略是否行之有效，还有待商榷。

国联证券指出，考虑到公司电商转型驱动线上较高增速，销售费率边际有一定上行，预计公司2024-2026年收入分别为20.84/22.72/24.92亿元，对应增速分别为7.8%/9.0%/9.7%；归母净利润分别为7.56/8.19/8.97亿元，对应增速分别为0.9%/8.4%/9.5%；EPS分别为1.89/2.05/2.24元/股，以8月29日收盘价计，对应2024-2026年PE分别为15.1x、13.9x、12.7x，维持“增持”评级。

国联证券给出的风险提示有三大点：

1，行业竞争激烈的风险：公司面临着来自行业内诸多品牌企业的竞争，如果公司不能采取有效手段应对激烈市场竞争，例如未能准确把握目标消费者需求，未能及时开发出适销对路的产品，未能及时布局新型销售渠道等，公司将面临市场份额和盈利能力下滑的风险。

2，线上渠道营销费用增加的风险：目前，线上渠道竞争相对激烈，市场推广投入持续增加，尤其是线上销售平台的营销费用增长较快，未来公司销售费用可能持续增长，若上述销售费用投入无法取得预期效果，则可能使公司盈利能力下滑。

3，技术研发风险及新产品与市场需求不匹配风险：公司在进行技术研发推出新产品前需要依靠行业内的经验及市场敏锐度对当前阶段市场特征的变化进行分析及拆解。通过分析消费者的潜在需求后决定后续推出的新产品及销售策略。若由于新研发产品未能满足消费者的潜在需求、公司未能制定出贴合的销售策略或推广情况不及预期、消费者使用产品后产生不好的体验，则会影响公司新产品的销售，进而对公司的经营活动造成不利影响。同时公司技术研发项目由于费用投入大，孵化周期长，过程中存在很多不可控因素，亦存在孵化风险，亦可能对公司的经营活动造成不利影响。​

二股东欲清仓离场，面膜的冲突与竞争

另外，敷尔佳二股东“清仓离场”一事也受到外界较高关注。

7月30日，敷尔佳发布关于首次公开发行前已发行股份部分解除限售并上市流通的提示性公告。

根据公告显示，本次申请解除股份限售的股东为哈尔滨三联药业股份有限公司（以下简称，哈三联）、朱洪波（敷尔佳原监事会主席）、股东闫天午、韩金平、王鑫磊、许小明（敷尔佳现任监事会主席）。

根据哈三联承诺情况，哈三联于2021年2月9日取得公司股份，截至目前已满 36个月，敷尔佳于2023年8月1日上市，锁定期将于2024年7月31日届满。

本次解除限售的股份数量为1908.5万股，占公司总股本的4.77%；本次可实际上市流通的股份数量为1851.5万股，占公司总股本的4.63%。其中，哈三联解除限售数量1800万股敷尔佳A股股票，占敷尔佳总股本的比例为4.5%。

而根据公开信息披露，哈三联系敷尔佳持股4.5%股东，此次清仓系哈三联清仓其所敷尔佳全部股份。

在9月27日的投资者关系活动记录表上，敷尔佳表示，根据哈三联公告，其根据股票市场行情择机出售公司股票。哈三联在符合法律法规及监管规则的前提下处置其持有的公司股票是其作为公司股东享有的法定权力；哈三联本次减持计划是对其股票资产的规划与管理行为。

哈三联承诺在持股锁定期满后2年内减持的，减持价格不低于公司首次公开发行股票的发行价格（若公司上市后发生派息、送股、资本公积转增股本等除权除息行为的，上述发行价格为除权除息后的价格）。目前哈三联不具备减持条件。

而更令大众可以联想的是，在今年5月28届CBE中国美容博览会商，哈三联展示了自主研发生产的医用透明质酸钠修复贴（白膜/黑膜）、医用重组Ⅲ型人源化胶原蛋白修复贴（白膜/黑膜），熟悉敷尔佳的消费者想必对敷尔佳旗下医用透明敷料并不陌生。

二股东清仓离场又与敷尔佳直接展开正面交锋，这场交战还会有精彩的后续吗？（港湾财经出品）