摘要： 爱尔眼科“疯狂”并购，仍在继续。此前，爱尔眼科曾发布公告称，将通过自有资金，以约8.98亿元的金额收购虎门爱尔、运城爱尔等35家医院部分股权。对于关注爱尔眼科的投资者来说，这份公告...

爱尔眼科“疯狂”并购，仍在继续。

此前，爱尔眼科曾发布公告称，将通过自有资金，以约8.98亿元的金额收购虎门爱尔、运城爱尔等35家医院部分股权。

对于关注爱尔眼科的投资者来说，这份公告多少有点似曾相识，毕竟就在5月份，爱尔眼科才发布了类似的公告——将以约13.44亿元的交易金额，收购重庆眼视光、周口爱尔等52家医疗机构部分股权；若加上这一次，间隔三个月不到爱尔眼科已经并购了87家眼科医院。

当然，收购眼科医院一直是爱尔眼科惯用的扩张方法，过去几年，爱尔眼科一直在收购眼科医院。据媒体统计，7月收购完成后，爱尔眼科境内医疗机构数量将突破500家。不过，在旗下眼科医院数量暴增的同时，爱尔眼科的商誉也大幅增长，今年上半年商誉值已经来到了77.49亿。

从股价来看，资本市场对于爱尔眼科并购扩张的方式并不看好，近两年爱尔眼科的股价也一直跌跌不休。截至9月2日收盘，爱尔眼科股价报收9.22元/股，总市值为860亿；和最高点42.49元/股相比，爱尔眼科的股价已经“膝盖斩”，市值则大幅缩水接近3000亿。

并购的合理性

爱尔眼科，堪称医疗行业的“并购狂魔”。

据统计，从2014年起，爱尔眼科便开始以收购的方式进行扩张，截至2023年年底，爱尔眼科拥有境内医院256家，门诊部183家。

当然，爱尔眼科之所以会选择这一模式，也有一定的合理性。首先，爱尔眼科实行的是“中心城市医院-省会医院-地级医院-县级医院”逐级下沉的连锁经营模式。在这样的模式下，地级医院和县级医院重点是“量”，因为只有“量”上来了，才能触达更多的患者。

然而，眼科医院的建院成本十分高昂，需要非常多的高端医疗设备，动辄就要耗资数千万甚至上亿。此外，眼科医院的盈利周期很长，从建院到投入运营再到实现盈利一般需要数年的时间。在这样的背景下，爱尔眼科直接收购已经成熟的眼科医院无疑是“上上策”。

其次，为了能够更好地收购眼科医院，爱尔眼科还创造出了“并购基金模式”。简单来说，爱尔眼科会以LP（有限合伙人）身份以及10%-20%的出资比例，参股成立并购基金，并利用并购基金自建或收购眼科医院，待新医院培育成熟后再并入到上市公司中。这一模式下，爱尔眼科仅需少量资金就能完成收购，并且收购的眼科医院还会等到基本盈利再放到上市公司体内，减少培育期对公司业绩带来的影响。

通过这种并购扩张模式，爱尔眼科在过去十年快速增长。2009年10月30日，爱尔眼科顺利登陆A股市场，成为国内首家IPO上市的医疗服务机构。当年，爱尔眼科的营收和净利润分别为6.06亿和9248.94万；到了2023年，爱尔眼科的营收攀升至203.67亿，净利润则增长至33.59亿。换算下来，14年时间，爱尔眼科的营收和净利润都翻了超过30倍，凭借着亮眼的业绩表现，爱尔眼科也被投资者誉为“眼科茅”。

不过，并购扩张终究是一把双刃剑——在推动爱尔眼科快速成长的同时，却也带来了商誉值攀升、营销费用激增等问题。

“反噬”

今年5月和7月，爱尔眼科再次出手， 并且两次出手都是“大手笔”。

5月份，爱尔眼科以约13.44亿元的交易金额，将重庆眼视光、周口爱尔等52家医疗机构部分股权收入囊中；7月份，爱尔眼科又以约8.98亿元的金额收购了虎门爱尔、运城爱尔等35家医院部分股权。换而言之，不到三个月爱尔眼科已经并购了87家眼科医院。

很显然，爱尔眼科正在加快并购的步伐，市场对此观点不一。不过，爱尔眼科之所以选择在这个时间大举扩张，或许跟业绩有着很大的关系。

今年上半年，爱尔眼科实现营收105.45亿，营收增速只有2.86%；实现净利润20.5亿，净利润增速为19.71%，拉长周期来看，这是除去2020年以外表现最差的一季度，和2023年上半年26.45%的营收增速、32.61%的净利润增速相比明显下滑。

实际上，由于大环境不景气，爱尔眼科的业务受到了明显的影响。目前爱尔眼科的4大主要业务——屈光项目、视光服务项目、白内障项目和眼前段项目，只有白内障项目有亮眼表现——2023年该项业务收入同比增长55.24%，但其余的几项业务就“表现平平”了。

整体而言，爱尔眼科之所以加速并购，其实是迫于业绩和大环境所带来的压力。诚然，并购确实可以带动业绩的增长，但并非没有缺点。

一方面，大举并购的同时，商誉值也必然会随之增长。截至今年上半年，爱尔眼科的商誉值为77.49亿，而在2015年、即爱尔眼科选择启动并购模式的第二年，其商誉值只有4.478亿。庞大的商誉值，给爱尔眼科的业绩带来了不确定性，诚然，为了避免出现商誉暴雷，过去几年爱尔眼科每年都会进行商誉减值测试，对经营不及预期的医疗机构计提减值，但在并购提速后，这一风险明显加剧。

另一方面，由于旗下眼科医院的数量不断增多，为了保证业务量，爱尔眼科也不得不加大在销售端的投入力度。今年上半年，爱尔眼科的销售费用为11.2亿，去年同期为10.48亿；而2020-2023年，爱尔眼科的营销费用分别为10.66亿、14.47亿、15.56亿和19.66亿。

过去9年，爱尔眼科在行业红利和并购扩张模式的推动下实现了快速发展，但如今的爱尔眼科已经拥有了一定的规模，继续依赖并购扩张带动业绩增长并不现实。从股价来看，资本市场对于爱尔眼科的态度也明显改变，截至9月2日收盘，爱尔眼科股价报收9.22元/股，今年以来股价已经跌去了超过40%；而跟最高点42.49元/股相比，爱尔眼科的股价已经跌去了超过七成，市值则缩水近3000亿。